突如其来的疫情带来出乎意料的高潮 ——再谈干散货海运市场

突如其来的疫情带来出乎意料的高潮

——再谈干散货海运市场

从2013年10月开始几乎每年至少写一篇干散货海运市场的回顾展望文章，讲对讲错反正都在里面（后附清单和链接）。2020-2021的干散货海运市场可谓高潮迭起，创2008年市场崩盘后的最高纪录。然而，到了2021年10月份升至本轮短周期的顶峰后随即大幅下挫。跌到2022年元月底，已经回到了一年前。即使一月底二月初出现小幅反弹，但力度有限。

图一：2009年至今的BDI走势图

本轮短周期可以视为从2020年五月中开始，BDI大幅蹿升，用了两个月不到的时间，从不到400点的谷底弹射到七月初的近2000点（第36峰），升幅高达4倍。经过几个月的调整指数到了十月初超过了2000点（第37峰）。年底又出现了一次短暂的调整，随后就一发不可收拾，2021年一路高歌猛进，到了十月初指数攀上5526点（第38峰），创下了2008年指数暴跌后的最高记录。

干散货市场从谷底反弹的主要驱动力表面上来自被疫情拖延下来的中国铁矿石补库存需求集中涌现和粮食进口的大幅增加，加上曾经一度声称要关闭的巴西淡水河谷三座矿山恢复生产，并且加速发货，进一步加剧了短期需求的增加。显然，短期需求反弹不会持续那么长时间，海运需求的实质动力来自哪里?

一、“空头刘老师” 

让我们从新冠疫情爆发时说起。2019年底2020年初新冠疫情爆发，中国首当其冲，和春节长假效应叠加，中国的生产处于停顿状。过了正月十五疫情仍未好转，恐慌心理进一步蔓延，大家所有的注意力在保命上，囤积口罩、酒精、消毒水以及生活必需品成了所有人关注的事情。经济似乎停摆了，海运业多数人认为也该为过冬做准备了。于是，班轮公司纷纷制定并执行停航计划，个别散货船船东甚至弃船不顾，船厂则纷纷宣布不可抗力。

谁也未曾料到一场海运物流大变局正在酝酿形成。到了春暖花开之时，中国工厂纷纷复工。除了中国之外的世界各国在疫情下生产不能恢复正常，一夜间海运物流格局又回到了原来中国作为世界工厂的状态。和经济增长密切相关的BDI指数从这时候开始反复向上，屡创新高也就不足为奇了。

2020年夏天有一个船东问我是否可以投资散货船，我建议他短平快，也即：不要造新船而是可以买二手船，半年到一年内赶紧出手。到了2021年夏天，市场已经涨声一片了，船舶公开竞价屡创新高，一艘85K的船台转售价竟然拍出了3,600万美元的价格（这个问题我们下文再展开讲）。6月发表了《我们不比原子更聪敏》，文章的结论是：

综上，当下干散货海运市场正在经历一次突发的短周期高峰，本轮行情可视为熊市中的小高潮，或者说大冬天的小阳春。由于缺乏足够的长期需求支撑，而船队年龄也并未老化，加上市场上鹰派船东投机性造船活动的加剧，以及中国散货船造船产能的恢复，尤其是新冠疫苗的普及将令船员换班、船舶装卸作业恢复正常后，预计本轮市场反弹后续乏力，预计本轮牛市难以长久，所以现在船厂对所有新接订单应大幅提高订金比例，船东应该尽量签出长期期租合约，租船人则应谨慎签订长期租约，律所准备好大干一场。 

现在看来，船厂的进度款比例倒是提高了。毕竟吃过那么多年的亏了，中国船厂愈来愈成熟和稳健了。由于还没有大量的违约案出现，律所暂时还没太多的活干。船东似乎并没有那么谨慎，乐观情绪不断高涨，被压抑多年的悲观情绪几乎完全治愈了，豪情万丈、牛气冲天的船东又回来了。金融机构也开始后悔为什么做的都是融资租赁，而做了经营性租赁的机构则喜上眉梢。

我的向来基本观点是：2020年市场不会出现真正的复苏，只会出现短期的反弹，尽管有时反弹的力度还很强。在这种市场格局下投资散货船就要短平快，不应做长线。这个观点在自2013年10月的文章《大冬季中的小阳春——轮干散货市场周期》开始反复提出。在当下的市场氛围下，像我这种保守观点自然是不受待见的，以至于业界的船东朋友给我起了一个 “空头刘老师”的绰号。市场和世界上其他东西一样，并不一定客观存在，不同人看到的是不同的市场，同一个人在不同的时间和地点看到的市场也不尽相同。因为我们每一个人看到的只是市场某一瞬间的某一面，所以我们每一个人看到的市场都是不同的，是观察者对市场的主观理解和预期，而市场价格虽然受到供求关系的一定影响，但更多受到心理预期的影响。供求关系本身就受到市场心理的影响。因此，同样的时间、同样的信息资料和数据，有人看空，有人看多就不足为奇了。

这位船东是典型的代表，还有更多的专家质疑我的观点。他们认为：2024年前散货船的造船产能被集装箱船占用了，至少在2024年前恢复不了，新船交付量在2022年将非常温和，2023年将更少，故近年的运力供给增长缓慢，加上后疫情时代的世界经济复苏，所以散货船市场至少还有2年的好景，甚至迎来一个“超级周期”。

航运界网在《干散货雄起之年能否在2022年重演？》一文中认为：“尽管明年的需求变化仍然不太明朗，不过干散货市场由于收（应为'受'）到供给方面的压力，船队利用率、供应链周转仍居高不下，即便需求放缓，航运界网也相信明年仍是干散航运的‘牛年’”。信德海事在年初的一篇题为《干散货运价暴跌！船东：不用担心，明年仍将“非常赚钱”》，大家有兴趣也可以读一读，免得受“空头刘老师”的影响。不管怎么说，媒体的观点和倾向是一种重要的风向标，看你怎么去理解。

于是，我又问英文航运专业报纸《劳氏日报》（Lloyds List）的编辑沈慈晨先生，对2022年的干散货海运市场怎么看。慈晨兄似乎比较“世故”，自己不表态，而是引用了一位经纪人的看法：“市场信心不足肯定是真的，航运大宗散货，波罗的海指数已经把去年一年的涨势全部跌没了，春节以后只会有两种情况，要么运费回暖、资产价格企稳，要么运费和资产价格全面回调。”

(本图片来自网络）

回暖是船东的愿望，尤其是高位买入船东的愿望，回调则可能是另一部分人的预期。经纪人感受的是市场双向的信息，所以他们的预期往往更准一些。虽然这位经纪人也比较“世故”，并没有讲他的预期。那么，我们来猜猜会有哪些人预期回调。首先，货主不愿意看到太高的运价、船价；尤其在当今终端用户（往往是货主）提供租约，租赁公司出面造船的生意模式下，终端用户的在决定船舶租金上有一定的话语权，而租赁公司在船厂面前也有相当的议价能力。第二，尚未来得及买进的船东希望有个入市的机会。第三，所有供应商（Vendor）需要通过价格波动才能揾到食。最后，船东自己也会担心市场回调。市场走势是众望所归，绝大多数人想什么或怕什么，它就来什么。

事实上，自从新冠疫情爆发后，不确定性是当今经济和市场的最大特征。在不确定性极大的时刻下注是冒险的，可能赚得很多，可能输得很惨。如果你手里的筹码无限多，你可以永远买一个方向，总有一天一把全部赚回去。反之，就不得不把握好时机，否则就会输得很惨，连当年的船王都未曾顶住。也许，航运市场的魔力就在于此，引无数英雄好汉尽折腰。

由于造船周期的限制以及船舶使用寿命较长的特征，世界船队的运力结构及增减趋势只能影响市场的长期走势，影响短周期的主要来自需求端。我们先谈一下对干散货海运需求具有直接影响的中国经济，再看看对干散货海运需求虽无直接影响但具关键影响的美国金融和房地产。

二、中国因素的影响 

前文已述，本轮短周期的主要驱动力表面上来自被疫情拖延下来的中国铁矿石补库存需求集中涌现和粮食进口需求的增加。但本质上还是全世界仍然在被疫情困扰之时，中国的生产秩序开始恢复，中国重新成为世界工厂。中国出口在全球出口中的比重从疫情前2019年的14.6%跃升到了2021年的17.6%。大进大出的物流格局，给集装箱船和散货船市场带来了直接的利益。与此同时，美国又实行了民众宅家、政府发现金的政策，起到了火上浇油的效果。在此背景下， 2021年全球干散货海运量达到了53.03亿吨，比2020年增长了4.02%，而运力同比增长只有2.3%。

中国的GDP在2020年一季度出现历史性的同比下降6.8%后，二季度+3.2%、三季度+4.9%、四季度+6.5%、2021年一季度更是出现了+18.3%的历史记录。这基本上就解释了本轮干散货海运市场短周期（第36-38峰）的生成原因。然而，从2021年二季度开始GDP增速就开始连续下跌，一路跌到了2021年四季度的4.0%（有人还怀疑实际已经破4，详见图二），经济下行的势头已经显而易见。Œ房地产行业恶化，可能拖累地方财政；经济增长缺乏动力，出口增速难以提振，甚至有下滑的风险；Ž疫情给本地经济造成的负面影响将进一步显现。

图二：中国GDP同比增减

1.房地产

房地产为什么那么重要？它本身将消耗大量的钢材和建筑材料，它同时又是地方政府卖地的主要收入来源，也就是地方政府基建投资的主要来源。房地产出现滑坡，意味着以铁矿石为代表的干散货海运需求将出现重大减量。据报道，过去几个月房企新开工面积已经同比下降了20%以上。此外，政府的卖地收入和房地产相关的税收收入均已出现大幅度下跌。更要命的是，这些投资滞后于开工半年左右，政府卖地和收款也有一定时间的滞后。换言之，我们现在看到的统计数据，问题出在大半年前。

房企总体几十万亿的债务规模就像一把达摩克里斯之剑悬在空中，以恒大为标志的民营房企违约对上下游行业和金融市场的冲击可想而知。而城市居民的财富又大部分绑定在不动产价值上，房价大跌将令大部分白领成为负资产拥有者，违约风险增大先不说，对整个房价的预期若是改变，恐怕非一二年能调整回来。

2.进出口

前文已述，全球疫情导致中国突然回到了世界工厂的时代。据海关统计，2021年我国货物贸易进出口总值￥39.10万亿元，比2020年增长21.4%；其中，出口21.73万亿元，增长21.2%；进口17.37万亿元，增长21.5%。其实，从2020年第二季度开始，中国的工厂逐步复工复产，这种势头已经出现了。然而这种高增长看来并不可持续。第一，2021年的基数大了，继续维持高增长的难度也大了。第二，随着疫情的逐步缓解，发达国家的消费形态将回归正常，服务消费的比重增大，必然会减少商品消费；而发展中国家则也将陆续复工复产，全球海运物流格局将逐步回到疫情前的状态。第三，耐用消费品的使用寿命还没到需要更新换代的时间。第四，连续两年的财政刺激后，发达国家的财政刺激力度已经是强度之末，而对宅家民众现金补贴将逐步取消（相信当加州取消补贴后会大大改善长滩港的货箱滞留现象）。如果出口需求降低，那么进口原材料的需求也将随之减少，干散货海运需求难免不受影响。

图三：2020-2021中国出口总额和环比（亿元人民币）

3.疫情给经济增长带来的负面影响

中国采取的是动态清零的策略，对经济造成的负面影响是不可回避的问题。与此同时，当全球其他国家互相开放时，中国的服务业只能做观众。餐饮、酒店、旅游、邮轮、航空、娱乐等行业从业人员的失业和准失业状态延续时间越长，消费能力就越低，并形成对宏观经济的恶性循环。

综上，当下经济下行的问题已是显而易见，GDP是否会破4是个热门话题，稳增长成了经济工作的主要任务。如何稳？大放水是否能扭转乾坤？这个问题留给经济学家去讨论。在2021年6月发表的《我们不比原子聪敏》一文中我表达了这么一种观点：

有人说中国的经济复苏是本次干散货海运市场复苏的原动力，中国式经济刺激方法下，至少基建这一块就能给干散货海运市场撑上半边天。可以说以前确实如此，但这次会不会还这样呢？

首先，美国高端制造业的兴起以及自动化程度的飞跃，将促使中低端制造业在本土的恢复，再加上大规模的财政刺激下，预计将对大宗商品产生愈来愈大的边际效应；第二，随着中国经济增长和人口红利的逐步消失，劳动力成本将不再是中国的优势；第三，在环保政治正确的压力下，西方成功地说服了中国参与全球性的减少碳排放计划，而在碳排放的限制下中国的产能被压制了，生产成本却提高了，而西方却在售卖环保技术领域大赚一笔不算，并且通过不断创造新概念、新国际公约，迫使中国的工业在环保的限制下减缓前进的步伐。因此，越来越多的大宗商品受到西方制造业的影响，现在西方发达国家的新兴需求增长正在逐渐替代中国的边际消费，就像20年前中国替代西方一样，除非中国甩掉碳排放的桎梏，中国将不再是世界市场的边际买家。

换言之，如果世界疫情得到控制，世界经济秩序恢复正常，全球海运物流格局就会回到疫情前的状态，中国不再是世界工厂。那么，即使中国GDP成功稳在了5%-5.5%，对干散货海运需求并不会带来显著的正面贡献。加上低碳政策令高碳行业减产，而高碳行业往往利好干散货海运需求。

最后，看一下给2021年海运需求增长做出重要边际贡献的粮食海运。2021年中国进口1.6454亿吨粮食，同比增长15.4%，净增2,192万吨。那么，2022年再出现大幅增长的概率应该不会太大。

三、美国金融危机的风险

金融危机往往是触发航运市场崩盘的导火线。1997年的亚洲金融危机，造成了航运市场的恐慌心理，而这时1995年订造的新船逐步交付【1】 ，市场随即掉头向下，好在持续时间不长。然而，2007年美国房地产泡沫破裂，引发了2008年九月以雷曼兄弟破产为标志的金融危机，甚至最后导致整个经济萧条，对于干散货海运市场的影响是长久且深远的。2008年后虽然有几次“小阳春”，但市场始终在下降通道或谷底通道盘整，直至2020年新冠疫情爆发才走出一波像样点的行情。那么，今天美国经济会不会重蹈当年的覆辙呢？

美国的房地产、股市、债券大有泡沫破裂的可能性，而大宗商品价格也已经高于趋势值【2】 。2022年新年伊始，此间媒体纷纷报道马斯克预言宏观经济的大衰退很可能就在2022年的春季或者是夏季到来，但是不会晚于2023年。显然，如果美国和其他西方国家的量化宽松政策结束，美联储和其他西方国家央行将逐步提高利率，此举戳破泡沫的可能性极大。据说，马斯克的预言兑现率高达80%。反正我是信了。房市、股市、债市如果崩盘，随即将拖累大宗商品价格，并殃及包括船舶在内的资产价格。

图四：美元指数

最后，大家可以看看美元指数。从2021年四月底开始MA5开始反弹，八月底MA10也开始掉头向上。随着美联储紧缩政策实施，而美元与大商品、散货海运价和船价之间存在负相关性【3】 ，那么大宗商品、散货运价、船价短期转弱也符合逻辑。 

四、供给侧：年内不会有大量运力涌入市场

看过了需求端的情况，我们再来看看供给侧的情况。对船东来说，以下几方面鼓舞人心的消息可以令其对2022年的市场保持信心：

1.船台供不应求：

2021年的造船需求暴涨，一直被产能过剩困扰的中国造船业终于迎来了供不应求的局面。大部分船台被集装箱船占了，留给散货船的船台较少，2022年的交付量保持低水平。由于建造集装箱船的利润相对更高，连那些以前从未造过集装箱船的船厂也开始接集装箱船订单了。

由于全世界的散货船主要由中国建造，而中国在2021年重新夺回船舶建造世界冠军的位置，所以我们这里就看看中国船厂的接单情况。

表一：中国船厂2021、2020年接单年度同比

2020年散货船新接订单比2019年减少了8%，而2021年在集装箱船大量挤占船台的情况下，散货船的新接订单还是出现了109%的涨幅。那么，我们顶多预计2022年散货船的交付量比较温和，但2023年就难说了。尤其是，前几年破产的船厂经过重整重新回到市场，它们的产能恢复能力远高于重建一座船厂。

但是，不管怎么说，目前散货船的订单持有量是自2001年来最低的。从这一点来看，至少今年不会有大量运力涌入市场。

图五：干散货船手持订单占总运力的比重

2.碳排放标准提高的影响：

IMO在2020年11月的MEPC95次工作会议上通过了短期减排措施，从2023年开始船舶要满足船舶能效指数（EEXI）和碳强度指标（CII）两大环保指标。环保新规一旦实施将对一部分无法满足要求的老旧船舶造成某种限制，进一步削弱其竞争力。虽然未必能迫使它们完全退出市场，但结构性运力过剩将会加剧。

五、结论

大部分船东都有老鹰的性格特征，他们是一种特殊的“族群”，他们把做船东、做大船东当作目标。这样的鹰派船东现在市场上愈来愈多，加上来自行业外“三季人”推波助澜，他们坚信散货船市场正在经历一次超级周期。当下市场上鹰派船东比例正在上升。前文述及的那艘拍出3600万美元高价的在建船，大大鼓舞了鹰派船东的信心。但是，这毕竟是一艘在建船，离交付还有八九个月的时间，这个价格最后是否能实现要等到船舶交付时才有最终定论。

在2021年六月发表的《我们不比原子聪敏》一文中有这么一段陈述：

“上世纪，生物学家梅纳德·史密斯证明博弈论能够解释生物体如何采用不同的策略在暴力的生态环境下生存并繁衍后代。根据混合策略均衡理论，鹰鸽博弈有一个混合策略均衡点，就是两只鸟都以 1/3 的概率成为鹰，2/3 的概率成为鸽子。此时双方都没有单方面改变鹰鸽概率的动机，因而是一个混合策略的纳什均衡。从生物进化的角度来说，混合策略均衡相当于鸟群中有 1/3 的鸟是鹰，2/3 的鸟是鸽子。”

换言之，当鹰派船东的比例超过了1/3,老鹰们就会为了争夺市场份额大打出手，直至市场崩溃。不过，当下的市场虽然还未到2008年的疯狂，不少在上个周期吃过亏的船东会像鸽子一样避开了直接的竞争，而是主动选择退出，或者趁现在的高潮将手中老旧船舶置换成更新、更环保的船型。

相比于集装箱班轮市场、油气船市场，干散货海运市场的无序度相对更高。市场信息往往没有起到平抑市场的作用，而是相反刺激市场出现更大的震荡（即从有序走向无序）。2002年开始的复苏，直到2008年的大崩盘对这个系统做了最好的注释。本轮自2020年五月开始的短周期，已经出现了愈来愈大的震荡，这是一个值得关注的信号。

2019年八月发表的《干散货海运市场历史经验和教训》最后一段话：

“犹如2000年开始中国作为世界工厂的地位逐步显现，到前几年开始提经济发展模式的转变，强调环保，劳动力和土地成本上升，世界工厂的地位已经开始发生变化，到今天中美贸易战、信息战打到这种程度，我们不得不担心需求侧的模式将发生结构性的改变，而供给侧如不及时适应这种改变将蒙受重大损失，结构性运力过剩将进一步加剧，结构性运力短缺也会出现。”

虽然现在市场上运力似乎并不过剩，但一旦需求滑落、更严格的环保限制开始实施，结构性过剩现象就会放大。这也就解释了为什么那些欧洲老牌船东去年趁高潮抛掉老旧船型。由于散货船市场的进入和退出障碍都很低，他们似乎并不急于马上补货。急什么呢？再等一段时间，等船价再回软一点、燃料方案更稳定一点再入货也不迟。更明确一点说，当下的策略应该是趁高抛掉老旧运力，等待时机买入更适合最新海上物流格局、更符合最新环保要求的新型船舶，而不是追涨老旧的二手船。

注：

[1]市场在将近10年的时间内（1988-1997）保持高位震荡的态势，并没有明显的上升或下降轨迹，这就是第21个高峰期。起初，船东饱尝了吨位过剩的苦头，投资意欲骤减，1992年的新船交付量下降到400万吨。但是，市场5年在高位运行还是把船东的投资意欲再次吊起，1993-1995的3年内新船订单增加了5500万载重吨。摘自《干散货海运市场的近忧与远虑》。

[2]详见证券时报《美股标普将下跌45%》。

[3]《美元指数对二手散货船的资产价格变动的影响》上海财经大学硕士论文，作者周辰隆。