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Lloyd's List

资本支出减少使油轮和散货船船东得以偿还债务

在航运这种周期性很强的行业，既要承受巨大的即期运价敞口，又要承受高财务杠杆是不合理的。散货船的船东最终倾向于低杠杆模式，这种模式在整个周期内可提供更可持续的盈亏平衡

十年前，船东们担心无法以合适的价格获得足够的债务融资。

如今情况完全颠倒。

船东们正在迅速偿还现有债务，而贷款人面对正在缩减的航运投资组合，正竞相降低价格以争取借贷客户。

在2000年代和2010年代初期，散货运输的底层业务模式是在高度周期性的市场中，同时保有高杠杆和高即期敞口，这简直是灾难配方。

现在，无论是意外还是有意为之，低杠杆都是主流。

这种转变的一部分原因可能是船东和贷款人吸取的教训，但很大一部分可能是由于环境因素所致。

利率大幅上升，新建船舶的前景有限（除了集装箱船和LNG船），货运价格获利丰厚，这使得船东有更多现金来偿还债务。

去杠杆化的动因

Evercore的高级董事总经理Mark Friedman表示：“一些行业，尤其是油轮行业的现金流非常强劲，船东在没有太多新建船舶的情况下，只能选择发放股息或偿还债务。”

AMA Capital Partners的董事总经理Kevin O'Hara说：“大多数船舶领域表现良好，而且除了集装箱船和LNG船之外，最近几乎没有新船订单，公司拥有过剩的现金流，需要找到用途。”

O'Hara说：“上市公司一直在带头行动，一部分用于发放股息和回购股份，但去杠杆化一直是利用这些过剩现金流的关键方式。”

“我们还经历了几年市场不景气和持续进行的公司重组，贷款人已经吸取了教训并让公司保持较低的杠杆水平。”

“这是因为资产价格上涨，所以存在很大的下行风险，而对于新交易，贷款人默认在初始贷款价值比（LTV）上必须更加保守。”

根据Friedman的说法：“我认为船东们对实际情况有所反思，即在航运这样波动性很大的行业中，不应该采用高度杠杆的资本结构。”

“许多船东已经转向降低杠杆，这降低了他们的现金盈亏平衡点，包括债务偿还，并提高了他们的股息能力。”

O'Hara补充说：“你还必须考虑到利率上升的因素。

很长一段时间以来，人们习惯了很低的Libor（伦敦银行间同业拆借利率），但随着替代Libor的新的基准利率担保隔夜回购利率SOFR上升至5%至5.5%的范围，偿还7%、8%、9%的债务（SOFR加上利差）就成了使用过剩现金的一个不错的方式。”

债务利差已经下降

特定航运资产类别的快速去杠杆化导致一些商业贷款人的贷款规模减小，他们之间的竞争加剧，使得船东能够以较低的利差获得SOFR贷款。

Friedman表示：“我从客户那里听到的是，目前竞争非常激烈。船东，特别是较大的上市公司，一直在压低利差。”

尽管如此，利差并没有回到2000年代航运繁荣期间的低于1%的水平。

Friedman表示：“对于许多顶级贷款人来说，低于200个基点（2%）是一个非常具有竞争力的水平，但我们不可能回到Libor加75的时代。我们永远无法回到那个时期。”

O'Hara表示：“我们确实看到利差有所压缩，特别是对于拥有顶级信用的企业来说，但我要迅速补充的是，利差远远不如10到15年前那么低，当时航运公司的利差可以低于1%。”

D'Amico International Shipping的首席执行官兼前首席财务官Carlos Balestra di Mottola表示：“利差大幅下降。我们今天为船舶获得的融资利差比过去的一段时期要低得多。”

“但是，当然，利率更高了，这刺激船东对他们的资产负债表进行去杠杆化，因此总体融资成本下降，因为杠杆水平降低了。”

缩减规模的欧洲银行

在全球金融危机之后，许多欧洲银行退出了航运领域。剩下的银行现在面临的环境是，船东正在加速偿还贷款，并用低利差债务替换旧有融资方式。

O'Hara表示：“从一些个案中可以知道，很多贷款人被客户提前偿还贷款并且难以维持他们的贷款规模。”

“在过去的10到15年中，出现了一个相当戏剧性的变化，大多数欧洲银行由于在不景气的（船舶）市场中受到重创以及面对各种巴塞尔监管下增加资本的要求而退出。”

“除了像DNB或Credit Agricole这样非常高质量的银行之外，你会看到银行普遍撤离，并且那些仍然存在的银行的贷款组合规模要小得多。”

PE从股权向债务的转变

商业银行撤离后，私人信贷提供商和租赁公司填补了空缺。

私募股权（PE）最初在2010年代初期进入航运领域，主要从股权方面入手。

PE与船东建立合资企业，收购船舶（包括环保型的新船订单），并期待金融危机后的运价将回归平均水平的前提。

它们还收购了破产的上市公司的股票，并从退出的欧洲银行购买了处于困境中的贷款组合，采取“贷款换股权”的策略，迫使债权人接受打包的破产计划，其中PE公司新获得的航运债务转换为股权。

PE最初在股权方面进入航运被普遍认为是失败的。他们花费了太长时间才退出这些头寸（仍有几家公司在十年后仍然持有）。

此后，PE公司改变了策略，更多地转向高利差的私人结构化信贷产品，而不是商业银行债务。这一改变取得了成功。

O'Hara表示：“我认为今天你看的此类产品与以往一样多。”

“如果有什么变化的话，那就是更大的PE公司，或者更广义上说，资产管理公司，更多地转向结构化信贷产品，而不是纯粹的股权。”

“随着银行份额的缩减，私人信贷，在一定程度上还有租赁公司，真正填补了空白。”

即使商业银行向头部船东提供更低的利差，航运市场仍有空间容纳提供那些提供昂贵借贷的私人信贷提供商。

根据Friedman的说法：“他们可能很难去争取那些我称之为顶级信用的公司客户，但仍有许多非顶级信用的优秀公司，只是碰巧规模较小。

"另类贷款领域将产生巨大影响。实际上，我已经和很多人谈过，他们都在考虑进入这个行业，成为资本提供者，因为风险调整后的回报可能会相当诱人。

PE在股权方面的未来角色

在船舶融资的股权方面，前景更具挑战性, PE更关注信贷,而公募股权比以前更难筹集。

Friedman指出，PE在航运业的一个领域仍然发挥着重要作用：私有化交易，即上市公司被私募基金和内部人士收购。

涉及投资基金的私有化交易包括对船东 GasLog Partners、GasLog Ltd、Seacor、Atlas Corp(Seaspan)、Teekay LNG、Teekay Offshore、Hoegh LNG Ltd、Hoegh LNG Partners 和 Ocean Yield 的私有化，以及对集装箱设备租赁公司 Textainer、Triton International 和 CAI 的私有化。

而且，尽管在股权退出时面临挑战， Friedman认为私募基金未来仍可能积极参与船舶收购。

"PE在航运股权方面的结果喜忧参半，目前，在竞购资产方面，他们可能没有现有上市公司那样占据优势，但我依旧认为他们会在某个时间点进入。"

Friedman进一步表示，PE不太会在本轮船舶购买中占大头，但会有一些零星的比较容易出现。

公开发行股票

在船东通过出售公开股票筹集现金方面，过去十年，美国市场上很少有航运首次公开募股和非稀释性后续发行。

"我认为这不会大规模发生，"O’Hara 谈到未来美国航运公司的 IPO 时表示。

"如果你考虑公开上市的各种原因，其中之一是为了股票的流动性。"

"正如我们在过去几年中所看到的，公开交易的航运公司的大型投资者在有组织地退出时，如果不打折扣，就会遇到很多困难。"

"因此，缺乏流动性确实成为了航运企业打消上市念头的主要原因之一。"

Friedman谈到航运公司 IPO 时表示:"我认为门槛很高——而且应该很高。"

"在各个行业已经有很多非常好的、值得投资的航运公司可供选择。因此,如果你要上市,你需要一些规模大且有差异化的东西——至少在美国市场是这样。"

关于现有上市公司的后续发行，近年来几乎所有此类活动都是由微型希腊船东通过直接发行股票和认股权证筹集小额资金，或者由大型船东不定期出售股票。

Dorian LPG 在 6 月 6 日定价的包销隔夜后续发行,是多年未见的情况:一家规模大、估值高的美国上市船东从有利地位出售公开股票。

"当你看到 Dorian 时，它的交易价格比净资产值高出很多，所以即使有相对较大的折扣,对他们来说仍然很有意义," Friedman说。

他表示周期性公司在需要筹钱时，募集资金反而往往很困难，因为资产价值也处于低位。

"因此，当市场实际上愿意购买你的股票时，你就要抓住机会去改善你的财务杠杆。"

"我不经常这么说，但我们现在处于一个非常强劲的航运股票市场，这提供了你很少看到的机会。"