航运企业在A股市场自2020年下半年开始重获投资者关注，摆脱了数年以来乏人问津的窘况。也说明了百年未有之大变局下全球价值链、产业链、供应链变化开始愈加的牵动市场投资者的心弦。但多年的空窗期，即孕育和积累了资本市场对航运业的热情，同时也使得资本市场对产业有一个重新认识的必要。

首先，有必要回顾分析一下集装箱船运输市场在最近的这一次行情。  

credit Nick Souza Photography 

以中国出口集装箱运价指数（CCFI）中最具代表性的美东出口指数为例，其在2020年前三季度一直在900点左右徘徊，这基本也是之前几年的常态。该指数从2020年9月开始突破1000点，到2021年5月上涨到越1800点，期间的均值约为1400点。2021年6月，该指数突破了2000点，之后狂飙了一整年，在2022年6月达到了3013点，期间的均值为2544点。2022年6月以后该指数出现了下跌，但整个2022年3季度的均值还是达到了2900点。真正明显的下跌是从2022年4季度开始的，从10月的2124点一路下挫，6个月后在2023年3月到了1062点，之后恢复到了疫情前的常态。应该说整个行情还是节奏清晰、循序渐进的。 

图片来源：中远海运

但资本市场的相应表现就比较突兀了。中远海控A股从2020年6月开始从低点启动，一路上扬，到2021年年初做了一波调整以后，在2021年7月达到了最高点，之后就直接进入了调整回落的局势。整个走势的前半部分和运费市场契合度比较高，后半部分则出现了明显的偏离。

为了解释这种偏离，可谓众说纷纭。这也就带来了所谓“A股市场会比较充分地反应预期的提前量”，这样一个说法，并由此形成了目前普遍接受的一个重要观点就是——“2021年年初开始的集装箱船建造订单的蜂拥而至造成了供给过剩，造成了资本市场对未来集装箱船市场预期的衰竭”。

那我们来对上述这个观点进行拆解。 

回顾疫情前的20年，也就是1998年-2018年的20年之间，集装箱船年均新增订单是121万TEU，其中的极大值是2007年的333万TEU，极小值是2009的6.8万TEU。2021年全年订单443万TEU，其中2021年3月集装箱船单月新造船订单达到了110万TEU，2021年只用了6个月的时间就完成了新增订单315万TEU，几乎已经追平了2007年的历史年度最大值，并且在下半年订单数量出现了下滑。而中远海控也是在2021年6月初开始迎来了主升浪，并且在1个月后开始回调。从这个角度看，订单和股价的相关性似乎还是很强的。 

但我们再来结合2022年前后两年的集装箱船订单来看。2019年全年订单78万TEU、2020年全年订单106万TEU、2022年全年订单274万TEU，2023年至今半年时间是59万TEU。我们可以看见，相比历史数据，这4年的订单数量虽然也有波动，但和历史均值还是比较贴近的。这就说明了最近4-5年，除了2022年的极端扰动以外，集装箱船队的发展基本上还是属于一个稳态的情况。 

在2022年上半年这次为其6个月的订单狂潮中，有152万TEU是1.2万TEU以上的超大型干线船舶，共计90艘，占据订单总量的一半。清一色为大型班轮公司订造，这也应证了集装箱船市场作为大型班轮公司寡头垄断市场的特征。在这90艘船中，MSC 28艘，之后的长荣13艘，CMA12艘、HMM12 艘， ONE 10艘、Hapgelloyd 8艘，万海4艘，马士基3艘。 

而在运价市场已经出现了拐点式下滑的2022年下半年，1.2万TEU以上超大型集装船的订单依旧达到了37艘，71万TEU，其中最大的订购方仍然是MSC，有12艘、19万TEU。然后我们回朔疫情前，MSC在2019年全年新增的新船运力也有12艘21万TEU。 

我们再结合集装箱班轮运输市场寡头垄断的特征，以及对类似三大运力联盟之一的2M联盟即将解散，主要班轮公司会通过掌控更多的运力来争夺市场占有率，来竭力维护自己的寡头地位的市场状况就可以发现， 集装箱船订单的持续在最近的这几年里是一种常态，期间虽然有美元超低利率、船厂产能闲置等我们统一认识为疫情带来的扰动因素，但这种订单的增加仍然有很大一部分是可预期、可推测的，从而把订单的激增完完全全地作为A股市场下滑的原因，还是非常片面的。 

所以我们还是要强调从供需两方面来看问题。供的问题是订单，那需的方面，这一波集装箱船的超级行情显然是来源于疫情导致的全球产业链、供应链紊乱，并由此带来的经济局势的波动。我们可以看到的是欧盟国家在2019年的GDP增长率是2%，2020年是-5.6%，美国在2019年的GDP增长率是2.3%，2020年是-2.8%，而中国的这两个数字是6%和2.2%。到了2021年，欧盟、美国、中国对应的GDP增长率分别是5.4%、5.9%、8.4%。欧美在抗击疫情、走出疫情的过程中，其通过对自身产业链的修复、经济运行的恢复，也使得其对集装箱供应链的依赖程度在逐步趋缓，也就是说运输方面的需求在减少。 

一组比较有趣的数字就是，在集装箱船订单达峰的2021年7月，也同样是经合组织国家OECD的国内生产总值（GDP）首次超过新冠疫情全球大流行前的水平，也就是转为正增长的时期。而且也正好是中远海控股价摸顶，开始下探回调的时候。所以我们可以说，集装箱船订单超过历史年度极值形成了对供给预期的达峰，发达经济体GDP重回正增长就形成了对需求预期的达峰，供求预期双达峰在同一时点的交汇，才能综合性地回答中远海控股价回落的原因。所以资本市场对航运企业、航运股的认识，就必须要供需结合起来看，即要看新增订单带来的运力供给变动，也要看超级周期行情带来的需求的可持续。 

图片来源：Hafnia

现在，我们回过头来看目前处于焦点中的油轮市场。作为不定期船运输市场，油轮更接近于完全竞争市场，其运价的波动会十分的剧烈，对船舶资产价格的投机也会比较频繁。我们目前正站在全球能源供应链大变局的起点时刻，从船队运力结构来看，是非常有利于船东的。 

让我们来分析几个最具有标志性意义、和最热门的船型数据。  

全球VLCC船队898艘，其中15岁以上244艘，老船占比27%，目前在手订单9艘，273万dwt，订单占现有运力比例1%，占老船比例3.5%。  

全球LR2船队 424条，其中15岁以上79艘，老船占比19%，目前在手订单88艘，1000万dwt，订单占现有运力比例20%，订单占老船比例111%。对LR2的分析，需要结合Aframax来看。全球Aframax船队 692条，其中15岁以上305艘，老船占比44%，目前在手订单39艘，612万dwt，订单占现有运力比例5%，订单占老船比例13%。如果两型船加起来看，则订单占老船比例是11%。这是由于目前两型船的建造差价仅为3%左右，船东会更加倾向于选择更具灵活性的LR2船。 

全球MR船队 1738条，其中15岁以上563条，老船占比32%，目前在手订单108艘，532万dwt，订单占现有运力比例6.2%，订单占老船比例的18%。 

我们再来看去年下半年到目前为止的油轮订单的具体情况。因为VLCC没有订单， 我们仅仅关注MR和LR2油轮订单的具体情况。12个月以来，MR订单是80艘，抛开一些船东身份不详的情况，这些订单在分布在16家船东之间；LR2订单是61艘，同样的，抛开一些船东身份不详的情况，这些订单在分布在15家船东之间。 

MR订单船东中，除了日本日鲜海运在现代尾浦和现代越南订造的24条船这个超级大单以外，其他船东的订单一般都集中在4-6条。船东背景方面，像Alseer、Simatech这种来自迪拜的，和Algomar这种加拿大欧文石油的关联企业等具有油化品产业背景的船东占了有三分之一。然后像希腊Eveland、Scorpio、新加坡PCL、EPS，这种主流和专业的成品油船经营企业占据了另外三分之一。最后是日鲜、正荣汽船这种日本的船舶租赁企业承担了余下的三分之一。 

LR2订单船东中，基本是希腊船东和犹太背景资本的天下。比较躲人眼球的是Dynacom在山海关船厂的10艘船，Thenamaris在外高桥的6条船。应该说，市场最聪明的资金目前还是更加看好俄乌冲突造成的能源供应链重构下的跨区域增量需求。 

而且眼下最活跃的油轮船东，基本都是经历过丰富周期的角色，均较为厌恶过度信贷，在船队扩充方面还是偏好通过积累自有资金。所以从目前的订单情况来看，只是处于一个对老旧船舶实现更新换代的最初始的阶段，根本还谈不上由于新增订单对运力结构造成任何太大的影响冲击。 

图片来源：Ultra Bulk

最后，再浅析一下环保和新能源问题对油轮行业的影响。首先是船舶碳强度指标CII在经过两年的过渡期后，会有在2025年开始随着执行力度的提升而迫使目前的这些老旧船舶出现加速拆解的可能。由于IMO本身就是核心船东争夺话语权的角斗场，所以这种强制手段很有可能是配合着核心船东的订单节奏而展开的。然后是关于碳达峰的问题。应该说碳达峰和碳中和是我们国家向全球作出的庄严承诺。但从全球来看，新旧能源替换的实施路径非常复杂，包括目前的俄乌冲突其实也是包含着能源利益集团之间的斗争的。从目前全球船舶在手订单来看，仅有20%的船舶是具备了使用替代燃料的选项。 

结合本文前述的观点，一个超级周期行情是需要从供需两方面来看的观点，能源供应链变局的可持续性是支持需求的关键要素。俄乌冲突下的全球能源供应链重构变局所呈现的持续和反复的局面，会造成一个相较于新冠疫情这种脉冲式行情而言更加长期的需求高企。这个可以从印度由之前以俄罗斯“洗澡油”供欧盟到现在正式放弃在俄乌战争中的中立立场，以及欧盟不断出台以图拾遗补缺的制裁令就可见一斑。全球能源供应链重构“西油东运、东油西运”的趋势不会改变，但过程会反复拉扯，这也就是造成了每一个航次的交易都是一次博弈的过程，这是和集装箱船行情的另一个重大区别。 

而从预期管理的角度看，在这样一个运力老旧化程度极高的油轮市场，新订单的出现，应该可以被认为是对这种需求可持续性的强化。也就是说，如果在不久的将来，市场出现了久违了的VLCC船订单，恰恰是可以被当作一种对油运市场需求长期走好的预期体现。

注：本文数据来源于Clarksons Research

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作者 来源：KurtC陈吉