赫伯罗特“盯上”以星：一场搅动资本、市场与地缘政治的收购战

德国集装箱航运巨头赫伯罗特（Hapag-Lloyd）被多家媒体爆出，已向以色列班轮公司以星综合航运（ZIM Integrated Shipping Services）提出收购要约；与此同时，地中海航运（MSC）与马士基（AP Moller-Maersk）也被指在“围观”甚至积极评估潜在交易选项。对于一家在纽约上市、在以色列被视为“战略资产”、又刚刚穿越红海危机与行业周期巨震的班轮公司来说，这场收购战远远超出了企业层面的买卖，它正在撬动的是未来全球班轮业的集中度、东地中海与亚欧航线的格局，以及以色列如何在国家安全与资本效率之间重新寻找平衡。

从表面看，这似乎是一宗“谁出价更高、谁能拿下控制权”的经典并购故事；但只要稍微把镜头拉远，就会发现资本、监管、工会、地缘政治和产业格局在同一时间叠加到了一家航运公司身上。

以星的命运，正在成为观察集装箱航运下一幕的一个绝佳窗口。

从管理层 MBO 到跨国巨头竞逐

实际上如信德海事网此前报道《ZIM，可能将私有、退市！》，这场“收购剧”的剧情推进，其实已经酝酿了数月。2025 年 11 月，以星董事会对外公告称，已收到来自公司首席执行官 Eli Glickman 与以色列船东 Rami Ungar（Ray Shipping 控股人）的初步非约束性私有化提案，并正式启动对公司未来战略选项的全面审查（Strategic Alternatives Review）。

当时的公告显示，以星董事会聘请 Evercore 作为财务顾问，并由多家国际律所提供法律服务，评估的选项包括出售公司、重组资本结构以及其他形式的股东回报安排，其公开目标是“最大化股东价值”。也就是说，实际上在赫伯罗特的名字出现之前，围绕以星控制权的博弈就已经开始，而且起点来自管理层与本土资本的 MBO（管理层收购） 设想。

就在市场仍在消化管理层私有化消息的时候，以色列财经媒体《Globes》率先披露，赫伯罗特已经向以星提交了初步收购要约，但双方谈判仍停留在非常初期的阶段。这一爆料迅速被多家国际专业媒体跟进，后者不仅重复了“赫伯罗特出价”的关键信息，还进一步指出 MSC 与马士基正在“研究出价”或“表达兴趣”。消息见诸报端之后，以星股价在纽约一度上涨，投资者开始按惯例将目光投向可能出现的“竞购溢价”。（实际上此前早就有消息传出马士基也有意收购ZIM，详情见如信德海事网此前报道《传闻：马士基准备收购ZIM！这可能吗？》）

就这样，一个原本由管理层主导的私有化故事，在短时间内演变为多家全球班轮巨头“围猎以星”的收购战前奏。以星董事会既要在内部管理层方案与外部要约之间权衡，又要预判不同交易路径在政治与监管层面的可行性，这使得它从一开始就注定不会是一场简单的公司交易。

以星凭什么成为“香饽饽”？

要理解为什么以星会在这个时间点突然成为全球资本的“集中焦点”，必须回到它在上一个超级周期中的角色定位。

2020–2022 年疫情高峰期，以星可以说是典型的“周期放大器”：高比例租船、高市场敏感度、相对灵活的运力配置，使得它在运价暴涨时期获得了异常亮眼的利润表现，而在周期回调乃至运价大幅回落阶段，又承受了远高于平均水平的业绩压力。

进入 2023–2024 年之后，红海危机、亚欧航线绕航好望角、费率剧烈波动，再次将这家公司的盈亏弹性暴露在全球投资者面前。（去年赚钱最凶的航运公司，今年最先一波出现亏损）

然而，正是这种高波动性、高弹性的特征，在潜在战略买家眼中反而有其独特吸引力。首先，以星在东地中海、以色列本土以及部分亚欧、跨太平洋航线拥有稳固的网络与客户基础，其长期深耕的区域市场地位，在红海航运安全环境持续动荡的背景下，意味着它掌握着一个极具战略价值的“区域枢纽+灵活航线配置”组合。对于任何一家希望在东地中海、红海周边提升存在感的全球班轮巨头而言，这远不只是简单的运力叠加，而是可以直接嵌入的“现成网络”。

其次，从估值与周期位置看，以星在经历过上一轮超高利润和股价高潮之后，目前股价已经较高点明显回调，其市值水平叠加资产质量、合同结构与网络价值，已经进入一个让战略买家“可以坐下来谈”的区间。在这个意义上，以星既不像超级巨头那样“体量过大、难以收购”，又足够大到可以改变一个区域甚至一部分主干网络的竞争格局，自然成为理想的并购标的。

再次，以星的资产结构本身具有为收购方“预留空间”的特征。过去几年，它大量采用租船模式，同时锁定部分新造高效船舶，在资产负债表并未大规模扩张自有船舶的情况下，仍成功抢占了航线与市场。这种轻资产与重运营特征，使得潜在的收购者可以通过集团层面的统一租船、造船、金融工具等手段，在接手之后迅速重构成本结构，而不必先消化一大堆难以及时调整的自有资产。

综合来看，以星之所以在当前时点成为“香饽饽”，既有周期走到新的阶段、估值重新回归理性的市场因素，也有红海危机与东地中海地缘格局变化带来的“战略资产再定价”，更有它在资产结构与商业模式上为潜在买家留下的操作空间。

赫伯罗特的算盘：从规模竞赛到地缘布局

在全球班轮业的现有格局中，MSC、马士基、中远海运、达飞与赫伯罗特构成了“前五”梯队。虽然赫伯罗特已经稳居全球第五，但与 MSC 大规模扩张船队、马士基大力向综合物流和供应链延伸的进取姿态相比，它在东地中海及以色列相关航线上的存在感，仍存在明显补课空间。如果这笔收购最终成行，赫伯罗特无疑将于多个维度获得战略收益。

从规模与运力的角度看，在上一轮新造船热潮后，MSC 通过巨量新船订单迅速拉开了与其他航运公司的差距（人类历史首次！！第一家超过700万TEU运力的集运公司诞生），马士基则通过运力结构调整与综合物流布局来重塑自身的竞争力。在这样的环境下，只靠造船与租船来“自然扩张”，很难在短期内弥补差距。通过收购以星，赫伯罗特可以在较短时间内迅速增加可控运力与航线覆盖，让规模竞争的棋盘重新变得可操作。

从区域网络与“政治地理优势”的角度来看，以星深度嵌入以色列贸易和物流体系，在东地中海拥有天然的本土优势，同时在亚欧与跨太平洋多条航线形成互联互通。这种网络对以欧洲为大本营的赫伯罗特而言，是一种典型的互补性资产。在红海安全形势持续不确定、亚欧通道布局不断被迫“重绘”的背景下，提前锁定一个拥有东地中海–亚洲桥头堡意义的运营平台，本身就是对未来地缘风险的一种积极对冲。

从财务回报与协同空间看，以星的高弹性业务模式意味着，在单独运营时容易受市场剧烈波动影响，但在纳入一个更大规模、更稳定资金成本和采购能力的集团之后，通过集中谈判、网络整合、舱位调配以及后台成本优化，有机会释放出超出以星单独运营时的利润和现金流空间。对于一笔战略收购而言，如果能够在当前估值水平上完成交易，再叠加这些可以量化的协同效应，赫伯罗特完全可以向自身股东讲清楚这笔交易的经济逻辑。

然而，所有这些在商业层面“合情合理”的逻辑，一旦叠加到以星的国家身份和赫伯罗特的股东结构上，就立刻陷入另一套完全不同的叙事框架。

国家安全与“中东资本”的敏感交汇

真正让这笔交易在以色列国内引发激烈争论的，并不仅仅是“谁来收购以星”，而是谁在背后拥有对收购方的控制力。

公开资料显示，卡塔尔主权基金 Qatar Holding 与沙特阿拉伯公共投资基金 PIF 均是赫伯罗特的重要股东。在当前高度紧张的地区安全环境下，这样的股权结构对以色列社会与政治体系而言具有天然的敏感性。

而最新报道称，以星的员工代表和工会组织也已经公开呼吁政府阻止赫伯罗特收购，理由非常直接：以星不仅是一家普通的商业公司，更被视为国家在战时维持海上补给与对外贸易的关键资产，将其交由由“敌对或潜在敌对国家资本参与持股”的公司控制，会构成严重的国家安全隐患。

舆论中不乏声音担忧，一旦控制权落入这样的股东结构之下，在地区局势进一步恶化的极端情境里，以星是否还能无条件为国家服务，就存在不确定性。

更重要的是，以色列政府仍然持有以星的一股“黄金股”（golden share）。

这种特殊股权设计使得政府在涉及公司控制权变更、战略资产出售等关键事项上拥有特别否决权。

换句话说，即便以星董事会与大多数股东在价格与交易条件上达成了共识，真正的“最后一票”仍然可能掌握在政府手中。在赫伯罗特的中东主权资本股东背景之下，这一黄金股安排几乎注定会被激活。

ZIM 工人委员会主席 Oren Ksafim 在接受《Globes》采访时表示：“被卡塔尔和沙特控制的赫伯罗特收购 ZIM，将对国家安全构成直接威胁。在‘铁剑’行动中（“Sword of Iron” 是以色列方面对 2023 年 10 月起加沙战争/加沙冲突 的官方命名之一），当马士基、MSC 以及所有外国航运公司在遭遇胡塞武装的威胁后纷纷撤离以色列时，只有 ZIM 继续运来食品、药品和弹药。ZIM 拯救了这个国家。”

“以色列 98% 的贸易依赖海运。如果 ZIM 落入卡塔尔和沙特之手，在下一场战争中我们将会在海上被切断。我们没有开放的陆地边境，海洋是我们的生命动脉。国家持有一股黄金股，可以据此阻止这笔交易。我们呼吁交通部长和政府立即动用这一权力，阻止出售。这不仅仅是一桩金融交易，而是关系到我们在下一场战争中是否还能获得物资供应的问题。”

于是，赫伯罗特面临的局面是：在商业逻辑上具备较强吸引力的一个潜在收购对象，在政治与舆论层面却陷入先天不利的处境。它既要说服以星股东相信这是一笔对公司价值有利的交易，又要设法缓解工会、社会舆论以及安全机构对股东结构的高度警惕。对任何一家跨国公司而言，这已不仅仅是法律文件与估值模型能解决的问题。

MSC 与马士基：是真竞购，还是“战术性旁观”？

与赫伯罗特相比，MSC 与马士基的处境要微妙得多。一方面，多家媒体已经点名这两家全球航运巨头对以星“表达兴趣”或“进行评估”，它们显然不可能假装对这样一个具有战略意义的资产完全无动于衷。

另一方面，它们自身既没有赫伯罗特那样敏感的中东主权资本股东结构，又早已在以色列及周边地区有长期的业务布局，因此在以色列舆论场中的“风险系数”要低得多。

从战略角度看，两家公司参与这场“围猎战”的方式和力度，可能存在多种剧本。一种可能性是切实打算参与竞购，如果它们认为以星的网络和资产对于自身在东地中海–亚欧通道的布局具有独特价值，那么递交正式要约也并非不可想象。

但与此同时，特别是对运力规模已经极为庞大的 MSC 来说，再来这么大规模的收购所带来的反垄断审查风险也不容忽视，如何在扩张与监管之间保持平衡，将是董事会必须认真计算的一道题。

另一种可能性则更具“战术性”。在并购市场中，大公司通过“表达兴趣”或者提交非约束性初步意向，不仅可以获取对手出价范围、目标公司估值预期以及谈判节奏等关键信息，还能在不必最终完成交易的前提下抬高竞购门槛，使真正志在必得的一方在时间和价格上承受更大压力。

从这个角度看，MSC 与马士基即便最终没有真正“下场”，也完全有理由保持一种“战术性旁观”的姿态，用有限的行动、有限的成本影响整个博弈的走向。

还有一种更长期的考量是，不论以星最终归属谁，提前建立沟通渠道、保持信息畅通，对未来在舱位互换、航线联营、港口合作或者资本层面的其他安排，都可以预留更多政策空间。对于在全球多地同时应对地缘政治、法规变化与绿色转型压力的两大巨头而言，在重大不确定事件面前保留足够的灵活性，本身就是重要的战略资产。

这笔交易能走多远？监管、舆论与资本的三角博弈

仅根据Alphaliner 目前的数据计算，在不考虑未来新造船订单加入以及可能能运力调整的情况下，目前赫伯罗特自有+租入运力约 239.7 万 TEU，ZIM 约 70.4 万 TEU，如果两家合并，合计将达到 310 万 TEU 左右。这意味着它在全球排名上仍然位列第五，但与第四名中远海运集团（约 355 万 TEU）的差距将从现在的大约 115 万 TEU 缩小到仅 45 万 TEU 左右；相对于头号玩家 MSC 的差距也会明显收窄——赫伯罗特目前只有 MSC 运力的约 34%，并入 ZIM 后可提升到约 44%。再叠加马士基，与赫伯罗特共同发起的“双子星联盟”目前两家合计约 700.8 万 TEU，略低于 MSC 的 708 万 TEU，而一旦把 ZIM 的运力也纳入赫伯罗特体系，“双子星”合计将升至约 771 万 TEU，运力规模将比 MSC 高出大约 9%。

从目前公开的信息看，关于“赫伯罗特–以星”潜在交易能否落地，至少存在公司治理、监管政治与资本市场三大维度的关键不确定性。

对以星董事会而言，它必须在管理层 MBO、赫伯罗特出价以及其他可能出现的竞购要约之间做出比较，不仅要看价格的高低，更要评估每一种方案在监管批准、交易确定性、执行时间以及员工安置等方面的综合可行性。从这种意义上讲，管理层方案在“政治可接受性”方面可能具备一定优势，但在资金实力和全球资源调动能力上，又难以与国际航运巨头相提并论。

在监管与政治层面，以色列政府如何行使黄金股权利，将在很大程度上决定这场并购戏剧的结局。以星的国家安全属性、赫伯罗特的股权结构、工会和员工代表的强烈反对，加上一系列仍在发酵的地区安全事件，很容易使得这桩交易被从商业议题抬升为公共安全与国家战略的话题。一旦进入这个层面，政府考量的变量就远远超出了股价与估值本身。

至于资本市场，在各类要约仍处于非约束性、初步阶段时，股价波动往往更多反映的是对“未来可能存在竞购”“有机会博取溢价”的想象，而非基于某个具体交易方案的精确定价。随着更多信息的披露、潜在买家的去留变化以及舆论与监管态度的明朗，股价和市场情绪都可能发生显著调整，甚至不排除激进投资者入场“搅局”，通过增持股份、公开发声等方式试图影响董事会决策。

正因如此，已有观点认为这笔交易“并不太可能顺利推进”，理由恰恰就在于工会反对、政治敏感和黄金股这三重结构性障碍的叠加。这也意味着，围绕以星控制权的讨论，短期内更像是一场多方博弈的展开，而不是一笔只待敲定价格和条款的“准成交交易”。

对全球班轮格局与中国航运市场意味着什么？

无论这笔交易最终走向何方，围绕以星的这场收购战已经释放出几个值得中国航运与港航业高度关注的重要信号。

首先，如果以星最终被前五巨头中任何一家公司收入麾下，全球班轮业的集中度将进一步提升。对中国出口企业和货代而言，议价环境可能更加向头部承运人倾斜，运价水平与舱位供应也将更加受到少数几家公司的策略驱动。在运价高度波动的后疫情时代，这种集中度的提升既有助于提升服务稳定性，也可能放大周期性波动的传导力度。

其次，以星在东地中海–中国航线上的存在感一向明显。一旦被整合进赫伯罗特、MSC 或马士基的全球网络，其现有航线布局、挂靠港口以及舱位分配方案都有可能被重写。对于深度参与东地中海与黑海贸易的中国港口和码头运营商而言，提前研判潜在的航线重组、联盟关系变化，以及由此带来的吞吐结构调整，将对未来几年的投资与营销策略产生直接影响。

再次，以星案例强调了国家安全与航运资产之间的联系在当下环境中被极大放大。在高度不确定的地缘环境下，如何在继续拥抱全球资本、维持航运市场开放的同时，合理划定“战略航运资产”的边界，并设计出既能保障国家利益、又不扼杀企业活力的制度安排，是一个必须提上议程的现实课题。

最后，若并购最终导致以星的运力策略调整，例如减少短期高价租船、转向集团层面统一的新造船项目和长期租约，这种变化也会在新造船和租船市场上产生溢出效应。对中国船厂和租赁机构而言，这很可能进一步强化“头部班轮公司+头部造船集团+金融机构”的强绑定趋势，使得新一轮产能投放与绿色船队更新更加集中在少数几条主线关系之上。

一场刚刚开启的“长剧”，而非一锤子买卖

从目前的进展来看，赫伯罗特的出价更像是拉开了帷幕，而不是什么轻易可以落幕的“准定局”。以星董事会如何在多方报价与内部方案之间选择路径，管理层 MBO 能否在政治层面被视为更“安全”的选项，赫伯罗特是否愿意在股权结构或治理安排上做出足以缓解以色列安全疑虑的承诺，MSC 与马士基到底会不会真正“下场”参与竞购，抑或继续以战术性姿态影响局势，这些问题在短时间内都不会有简单的答案。

可以确定的是，围绕以星的这场收购战已经超越了一家公司命运本身，它正在成为观察未来几年全球集装箱航运版图变化、以及国家安全与海运产业如何重新“捆绑”的一个重要样本。对于身处其中、与之紧密相连的中国航运业而言，认真读懂这场“长剧”的每一个情节，或许比单纯关注“谁最终买下了以星”更为重要。