观察与思考丨港航企业美元负债策略的思考

受新冠肺炎疫情影响，前几个月海外资本市场动荡，一度降至冰点，仅有的少数融资也以较高成本为代价。不过，随着6月份海外疫情的部分缓解和经济趋向平稳，融资窗口再开，大额海外融资连续出现恢复性增长。以民营、房地产企业为特征的中资企业发力，加大美元债券（美债）融资力度，城投、金融类企业对此也加大力度研究和运作。大型港航企业涉及国际业务诸多，发行美债势头再起。

上港集团发行美债“五大亮点”

上港集团7月13日在香港联合交易所发行3亿美元5年期和7亿美元10年期美债，均为固息高级无抵押担保债券。本次交易呈现“五大亮点”。

发行规模创新高：10亿美元的总规模创上港集团美债发行最大规模。

高投资者认可度：峰值订单簿超过110亿美元，在大幅修正价格指引后依然实现7倍超额认购。

负发行溢价：5年期实现负35个基点、10年期实现负7.5个基点溢价，其中5年期达负35个基点创2018年以来中资同评级企业最高负溢价。

成功把握低息窗口：上港集团利用当前历史低位的国债收益率实现了债券融资成本的大幅降低，两个批次发行收益率较2019年9月分别收窄约90个和50个基点。

同行业最低收益率：本次交易5年期批次发行收益率创2015年以来全球交通运输行业同年期美债最低收益率。

美债的发行有利于上港集团优化融资结构、拓展融资渠道、进一步降低融资成本，满足其拓宽海外业务的运营需要，并为建立境外市场良好信用打下基础。

发行美债之策略

近期，船舶经纪公司Intermodal公开指出：美元低利率导致银行客户的船舶询价增加，大部分人认为美元利率在未来几年不会大幅上升。港航企业近期的融资策略，或应从以下几个方面予以关注：美元的利率动向及融资便捷性；中国的货币政策；港航企业的收入支出匹配度。

美元继续走弱

自疫情暴发以来，全球各国政府和央行一直在使用金融手段和刺激方案维持经济运行，已有数万亿美元的资金被注入全球各经济体。较低的利率降低了船东的融资成本，对通常使用美元伦敦同业拆借利率（Libor）的港航企业产生了很大影响。2009年、2016年和2020年（迄今）的经济衰退时期，3月期Libor的平均值分别为0.69%、0.74%和0.95%，但2020年7月的3月期Libor收于0.3%，8月17日降至0.25%，较1月份减少约6倍。

随着美联储大规模购债，美元供应量以前所未有的速度在增加。关于后市，美元走弱的趋势仍然没有改变，甚至还面临着大幅下跌的风险。贸易加权美元与根据失业缺口调整的预算余额之间的相关性表明，美元在未来两年内可能会大幅贬值20%～25%，美国不断扩大的预算赤字和持续的贸易赤字也将施压美元。同时，美联储正将其前瞻性指引更具体地与经济变量联系起来，并考虑设定平均通胀目标，以填补过去通胀与目标间的缺口。之后，美联储或会涉及收益率曲线控制，换句话说，美联储和欧洲央行可能都将努力在较长时间内保持相对较低的债券收益率水平。

人民币“三个不变”

中国国务院新闻办公室8月25日举行政策例行吹风会。央行副行长刘国强表示，疫情带来的不确定性增加，金融市场情绪难免受到影响，货币政策需要更大的确定性来应对各种不确定性，那就是“三个不变”：稳健货币政策的取向不变；保持灵活适度的操作要求不变，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来；坚持正常货币政策的决心不变，人民币没有采取零利率甚至负利率，以及量化宽松等非常规政策。

两相比较，从宏观经济面、各种政府的导向看，人民币对美元在1～2年走高是中美双方都能接受的结果。但中美贸易摩擦及中国与西方供应链的“脱钩”，内循环经济将是影响人民币对美元汇率的重要因素。

中资企业发行美债抢抓“窗口期”

下半年，宏观经济将明显复苏，但资金偏紧局面不会改变。房地产、城投、金融等资金推动型企业将加大境外美元融资力度，以规避境内融资限制，从而迅速拉升境外融资额度和利率。基于上述对美元人民币汇率的分析，大型港航企业若有国际业务资金需求，应当顺势而为，抢抓“窗口期”。

收入成本需匹配

通过从以上宏观基本面、港航企业经营等方面的考虑，预计今明两年将是中资企业发行美债的“窗口期”，以拓展融资渠道、对冲汇率风险或者减少对冲成本。在低位进行合适操作，不但可以实现上述财务目标，大概率会实现汇兑盈利。但值得警惕的是，美债的净敞口应当作为关键指标动态评估；长短期错配不应当过度偏离，以保证资金流的稳健安排。

中美货币政策的变化及回流比从未像现在这样动荡难测，预计从现在到2021年2月，短期汇率变化将大幅受制于美国选举、中美贸易摩擦、经济“脱钩”战、疫苗研发和美国疫情发展趋势等重大事件影响，此后因估值因素、失去利率优势将进入美元相对弱势阶段。作为融资避险的安排，建议对风险的掌握要高于收益的获取，特别是对利润率预期不高的港航业。

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